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　　● 共享模式的核心是对存量资源的重新开发利用，大量闲置资源将会被快速搜索到并及时使用，传统制造业的投资需求和回报反而会减少。

　　● 为了维持系统稳定并坚决打击各类制度套利，适当放缓金融自由化的速度也成为不得已之举，而去杠杆正是这一举措的工作落脚点。

　　近几年，步入新常态的中国经济缓中趋稳，总体运行保持在合理区间，尤其是在供给侧结构性改革扎实有效推进以来，实体经济的质量和效率有所提高，结构不断优化，有稳中向好的趋势。但在金融领域，各类资产轮番出现大涨大跌现象，金融风险在不断累积，资金空转脱实向虚已经成为当前宏观经济运行的核心问题，原因是多方面的：

　　其一：再平衡与信息技术革命导致传统制造业回报阶段性走弱。 经济结构的再平衡与信息技术革命的同步加速，是2008年美国金融危机之后全球经济两大特征。冷战结束后，以中国为代表的新兴经济体迅速融入全球价值链分工体系，资源输出国（俄罗斯、澳大利亚、巴西等），制造国（中国、印度等），消费发钞（借债）国（美国、南欧等国），三类国家稳定且互补地为全球经济带来低通胀高增长的三十年“大稳定”。但过度负债和杠杆率过高的美国，率先以流动性崩溃的形式，打破这一互补的全球链条，并且率先内部结构调整债务去杠杆，提升制造业比例，加大出口激励。各国经济内部结构被迫“再平衡”，这一趋势在特朗普任期中将会继续加强。在逆全球化和贸易保护不断增强的潮流下，资源的全球配置效率不可避免趋势性下降。

　　近年来，互联网技术创新速度加快，但互联网电子商务的发展并不革命性增加需求，只是将原有的线下消费转移到线上购物，渠道的改变只是存量的再分配，总需求的增加并未呈现。信息搜索的便利性催生并日趋成熟的共享模式，可能会带来一个零边际成本的未来，给消费者带来更大福利的同时，并不带来新增产能的需求。共享模式的核心是对存量资源的重新开发利用，大量闲置资源将会被快速搜索到并及时使用，传统制造业的投资需求和回报反而会减少。全球经济结构的再平衡，中美两国的脱钩，降低了中国产品的出口需求，互联网技术革命又在不断冲击传统制造业的投资需求和回报。这两大原因，导致传统实业的真实回报率阶段性走低。

　　其二：凯恩斯逆周期调控理论，引发货币政策的“流动性陷阱”。凯恩斯理论强调逆周期采取货币、财政政策调控，但同时也提出，“流动性陷阱”会引发货币政策失效。所谓“流动性陷阱”是指“当一段时间内即使利率降到很低水平，市场参与者对其变化不敏感，实体投资对利率调整不再作出反应，导致货币政策对实体经济的推动作用失效。”经济下行使得全球货币持续超宽松，但各国的实体经济并没有转好迹象，反而增加全球金融波动的风险，全球经济陷入流动性陷阱。杭州G20公报中已经展现了这一共识，提出“货币政策将继续支持经济活动，保持价格稳定，与中央银行的职责保持一致，但仅靠货币政策不能实现平衡增长。在强调结构性改革发挥关键作用的同时，我们还强调财政战略对于促进实现共同增长目标同样重要。我们正在灵活实施财政政策，并实施更为增长友好型的税收政策和公共支出，包括优先支持高质量投资，同时增强经济韧性并确保债务占国内生产总值的比重保持在可持续水平。”

　　其三：利率市场化单兵突进，加速金融资本的脱实向虚。过去几年，中国的金融自由化单兵突进，利率市场化导致理财产品收益率高居不下，各种表外业务、委外通道，创新层出不穷。相应的，财政分税体系，地方政府行为，国有企业股权，人民币资本项目等其他配套体制，依旧存在预算软约束的顽疾。将金融市场化带来的收益纳入个体钱袋，而将风险和未来的成本扔给政府，这种制度套利行为必须及时制止。Kaminsky&Reinhart（2009）的经典文献认为，银行危机更容易爆发于金融自由化国家。近三年来的实际情况基本符合文献描述，商业银行在利差不断变小的情况下，不断加大杠杆，期限错配，对资产风险偏好加大，流动性风险愈加明显。金融创新和自由化跑得太快，最聪明的“头脑”不断挤入这一领域，监管一直滞后，忙于堵漏，各类金融创新产品并不都是有益的，大量委外的方案设计也非常精巧。无法回避的是，这些“创新产品”在不断增高自己能承受的潜在风险，使得整个金融系统愈加脆弱。

　　金融系统性稳定、金融产品创新和降低道德风险（减少制度套利）成为中国2017年宏观调控的“不可能三角”。为了维持系统稳定并坚决打击各类制度套利，适当放缓金融自由化的速度也成为不得已之举，而去杠杆正是这一举措的工作落脚点。货币市场上，往往大银行流动性充裕，而中小银行与非银则非常脆弱。容忍个体性、局部性的风险暴露，可以释缓全局性、系统性风险，否则大而不能倒的博弈一定会造成严重的激励扭曲。在去杠杆的过程中，主要存在三重博弈。

　　博弈一：去杠杆过程中，交易对手间的博弈。借短放长的期限错配，使得商业银行大量利用银行间同业市场筹措资金，通过各种委外通道，进行各类非标的金融杠杆化。一旦风吹草动，像是黑夜中放了一枪，一群惊弓之鸟必定作猢狲散，相互践踏。流动性危机通常的演进逻辑：偶发的黑天鹅，市场恐慌，规模大额赎回，净值大幅下跌，资产抵押融资流动性异常昂贵稀缺，交易流动性彻底丧失，并进一步负向循环反馈，08年美国金融危机时刻，有很良好的资产支撑的MBS、ABS面值100的债券，跌倒40都无人交易。各类资管公司、基金子公司、农商行、股份制商业银行，甚至四大国有商业银行，互相之间，都有着脆弱的交易信任。

　　博弈二：金融机构和央行的博弈。每次流动性危机都是对央行底线的考验，中国流动性传导体系是从中央银行传导到商业银行，再通过拆借或回购，传导到非银类金融机构（券商、保险、基金等），商业银行向非银的资金流动性被冻结，于是债券市场出现踩踏。央行承担整个金融体系信用并作为流动性最后贷款人。踩踏形成的损失，在多大程度上会逼迫央行释放流动性，成为2017考验中国央行的一大焦点。

　　博弈三：中国人民银行与美联储的博弈。外贸依存度高达50%的中国经济无法不考虑国内金融资产和汇率之间的关系。去年11月8日特朗普在美国总统大选中获胜，随后美联储于12月14日如期加息，超预期宣布今年将加息三次。美国回归流动性步伐加快，给予中国央行调整的时间窗口越来越短，愈发强势的美元，加速回弹的美国利率，价格上浮的大宗商品和石油，都对中国央行的政策空间给予很大掣肘。

　　（作者为南京大学商学院人口所所长、教授，中国特色社会主义经济建设协同创新中心研究员）