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新股市场定价须以不浪费社会资本为价值取向
http://theory.jschina.com.cn  2009-06-10 16:03:00

  5月22日证监会公布了《关于进一步改革和完善新股体制指导意见(征求意见稿)》后,有关人士、专家在主流媒体作了积极解读。细读《指导意见》,有值得肯定的地方,但实质性的改革措施并不多,尤其是在如何实现新股市场定价方面看不出有什么进一步实质性的改革措施。

  试行新股发行市场化定价并不是什么新鲜事,早在1994年4月~1995年1月A股市场就曾试行过网上竞价发行股票。当时,只设发行股票价格底限,而没有股价的上限的设定。这一规定导致了非理性竞价,不仅造成了发行的股票价格虚高,而且让发行人的实际募集的资金量往往大大超过其实际需要量,从而大发政策的“意外之财”。后来的事实表明,当时多圈钱发行公司并没有因此发展得比其他上市公司好,有限的社会资金被白白浪费了。基于此,1995年2月以后A股市场就不再采用竞价方式发行股票了。

  在此后,A股市场的新股发行,都是以围绕着市盈率定价为主基调进行的。但这种办法缺陷是:一、二级市场的股价悬殊,利差所得巨大,营造了新股不败的神话,不利于股票市场的长远发展。

  那么,是不是“新股定价市场化”不可取呢?本文认为,新股发行市场化定价本身没有错,我们不能因噎废食,《指导意见》再一次提出恢复新股发行的市场化定价方向是正确的。但问题在于,《指导意见》在如何克服过去的不足和缺陷,避免股票发行市场定价产生“恶果”方面却拿不出具体可行的办法。如《指导意见》只笼统地规定:“要完善询价和申购的报价约束机制,询价对象应真实报价,询价报价与申购报价应当具有逻辑一致性,主承销商应当采取杜绝高报不买和低报高买。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的,发行人应当提前在招股说明书披露用途……”试问,让发行人提前在招股说明书中披露超出项目资金需要量的资金有何意义?这里并没有解决发行人“圈钱”浪费资金问题!实际上,上市公司融资发行股票,应需要多少资金,就募集多少资金,才具有合理性。否则,发行人募集资金量超过项目资金需要量,就不是社会资本的有效配置,而对是社会资本的浪费。用一套辞令掩饰问题而蒙蔽投资人,必然再度导致股票发行人又大发政策的“横财”,造成社会资本的再度不必要的浪费。

  基于上述分析,可以得出这样一个推理,要实现新股市场化定合理的价发行,必须坚持以社会资本不浪费为前提原则或价值取向。只有这样,才能在A股市场上真正实现股票发行市场化改革的成功,也只有这样,才能促进我国股票市场的长远健康发展。那么,怎样做到这一点呢?我们认为,应当根据发行新股企业的项目实际需要的资金量进行市场化定价发行。具体而言,就是根据发行人所需资金额数量,机构投资者以发行企业的股票市盈率的多少为依据,在网下通过询价确定出发行股票价格,然后再确定出所发行的股票数量,同时参与询价机构投资人应按事先确定的比例购买所规定数量的股票,余下的股票由其他投资人在网上申购。若网上申购股票的数量没能完成,则应由以承销商为首的询价机构投资人来包销。下面我们就举例说明一下此事。

  例如,某企业要在A股市场发行股票,事前在招股说明书上并不公布发行股票的具体数额,只公布所要募集的资金额度,这里假定为5亿元资金。如果经过网下询价确定为每股发行价为5元,就可以确定出此次发行人所要发行的股票数额为1亿股。假若规定网下和网上申购股票分配的比例为1:4,那么,在网下询价的机构投资人可购得2000万股,余下的8000万股则由其他投资人在网上申购获得。若网上只出售5000万股,剩余的3000万股就要由承销商和询价机构投资人花1.5亿元资金分摊购买。

  总之,要恢复我国股票市场的融资功能并使之保持长久持续功能,就必须首先从现行的新股发行制度的改革做起,在以不浪费社会资金为价值取向或前提条件,实现新股发行市场化的合理定价。只有这样才能摆脱过去A股发行范式的窠臼,进而创造一个良好的投资生态环境 ,使我国的股票市场健康发展。

  (作者单位:长春税务学院《当代经济研究》编辑部)

来源:《中国改革报》   作者:梁洪学   编辑:袁涛
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